来源|中新经纬 年初创下盘中历史高点（121.79美元/盎司）的现货白银，如今已跌至57美元/盎司左右。1月底至今，现货白银价格下跌超过五成，而同期现货黄金价格回调约25%。白银为何跌得比黄金还猛？ 01 定价锚不同 银河期货贵金属研究员袁正向中新经纬指出，白银跌得比黄金狠，核心原因在于两者的定价锚不同。 袁正指出，黄金约九成价值由货币属性、避险需求和央行储备支撑，工业需求占比很低。白银约一半价值来自光伏、电子、新能源等工业需求。当宏观预期逆转时，黄金主要承受金融属性回调，白银却要同时承受工业属性拖累和金融属性回调。 中国外汇投资研究院研究总监李钢分析说，2026年1月白银涨到121美元/盎司附近，带有明显逼空和投机溢价特征。随后高利率、强美元环境持续，工业需求尤其是光伏用银同比下滑约19%，叠加杠杆仓位集中出清，跌幅自然被放大。 “更关键的是市场规模。白银市场规模仅为黄金约十分之一，流动性更弱，历史波动率约为黄金的1.7倍，同样规模资金进出对白银冲击更大。”袁正说。 他提到，1月美联储主席提名引发鹰派交易、美元走强预期升温后，前期通过杠杆ETF和期货涌入的白银投机多头被迫平仓。杠杆ETF为维持固定杠杆率，在下跌中提前卖出；期货保证金追缴又引发集中平仓，两者叠加，形成“下跌—卖出—再下跌”的连锁反应。而黄金下方还有央行战略性购金承接，白银缺乏同等规模的战略买家。 李钢补充说，历史规律显示，贵金属回调中白银跌幅往往是黄金的1.5到2倍。 盘面数据也印证了资金离场的速度。据美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告，截至10月13日当周，COMEX白银期货投机者净多头头寸已降至5735手，较一个月前的12632手下降约54%。上周三（10月14日），COMEX白银期货单日下跌6.1%，而同期黄金仅跌1.7%。 02 多、空分歧未消 当前白银多、空分歧明显。空方认为高利率压制未解、弱势难改；多方强调连续六年供应短缺和AI需求托底。 分歧背后，供需面的数字本身是清晰的。据世界白银协会发布的《2026年世界白银调查》，2026年全球白银市场预计短缺4630万盎司，较2025年的4030万盎司扩大15%，为连续第六年供应缺口，矿山供应几乎持平。 但高盛10月8日发布的大宗商品报告提到，美国商品期货交易委员会数据指出，在截至9月29日的一周，管理基金、其他机构及非报告账户合计净卖出白银期货约16亿美元，为今年2月以来最大单周抛售；其中约8亿美元来自多头平仓，另8亿美元为新建空单。 更长线看，整体投机净多头从1月峰值约240亿美元萎缩至约120亿美元，降幅近半，与价格腰斩互相印证。 袁正的判断是，白银当前处于“利率顶压制上行空间、短缺底约束下行深度”的宽幅震荡格局，而不是单边趋势的起点。 袁正认为，高利率还能撑多久，决定了银价震荡区间的上限。短缺和AI需求意味着，银价急跌后往往会有修复性反弹；但反弹能不能持续，要看工业需求总量能否在光伏拖累触底后重新回到正增长。 袁正指出，真正的方向性机会需要等待两个信号之一：一是美联储政策路径明确转向宽松，二是AI与数据中心用银的增长，在总量上开始补上光伏下滑的缺口。在此之前，连续短缺更适合理解为“跌不深”的理由，而非“即将大涨”的理由，这更贴近当前定价结构。 李钢认为，从中期看，只要供应端持续紧张，AI、数据中心、电网和电动汽车等新增需求逐步兑现，价格中枢仍有支撑。 李钢表示，金银比已从1月极端低位回升到70以上，说明白银相对黄金已明显走弱。后续若利率环境缓和，白银弹性可能再次大于黄金；若宏观继续偏紧，则震荡筑底时间会拉长。 并非所有机构都持震荡判断。 彭博行业研究高级商品策略师迈克·麦格隆在研报中更为谨慎，他认为白银短期可能下探至50美元，未来数年被困于50—84美元区间，10年均值回归价格约31美元。 03 换挡期不短 据世界白银协会《2026年世界白银调查》，2026年光伏领域用银需求同比下降约19%，至约1.51亿盎司，为有记录以来最大单年降幅。 光伏用银在退，AI和数据中心需求在进，但袁正此前指出，数据中心需求“基数较小，补充作用尚不显著”。光伏退潮与AI接棒之间的交替阶段，即所谓“换挡期”。这一阶段有多长，直接关系到白银的定价逻辑。 李钢预计，换挡期至少持续到2027年，甚至更久。他认为，光伏“去银化”是技术趋势，单位银耗下降叠加装机节奏放缓，短期难快速逆转。AI、数据中心、电动汽车和电网升级确实在形成新的增量，但目前体量还不足以完全对冲光伏的回落。 李钢指出，这一局面对白银定价的影响很直接：短期工业需求净增量放缓，削弱了此前“强工业+持续赤字”叙事的即时支撑力，价格更容易被利率、美元和投机情绪主导。中长期看，只要总缺口仍在、新增需求中不可替代的部分持续增长，价格底部会逐步夯实。 袁正指出，主